«VIP-консультант» продолжает публикацию материалов, посвященных такому способу финансирования, как выпуск облигаций. Эта статья имеет своей целью обозначить ряд проблем, которые встают перед предприятием, которое решило прибегнуть к помощи фондового рынка для привлечения ресурсов.

Надо заметить, что далеко не все предприятия могут эффективно выпускать облигации. Этот способ привлечения финансовых ресурсов эффективен только при достаточно больших объемах средств. Издержки на выпуск облигаций составят как минимум $ 15 000 + 2-3% от объема выпуска. Таким образом, минимальный эффективный объем выпуска составляет не менее 40-50 млн рублей. Естественно, что такие объемы финансирования могут быть востребованы только достаточно большими предприятиями. Более того, эмитент на момент выпуска облигаций должен быть прибыльным предприятием со стабильными перспективами, иначе его облигации попросту не будут приобретаться инвесторами. Также эмитент должен предоставить инвесторам четкую программу, по которой будут расходоваться привлеченные средства, и для эмитента желательна известность среди инвесторов.

Наиболее важным вопросом, который должен решить инвестор, – на какой основе привлекать финансирование: на долговой (кредиты, облигации) или долевой (акции). Как считает начальник казначейства Урало-Сибирского банка Александр Пластинин, «важнейшие факторы, которые надо принимать во внимание при принятии такого решения, – это уровень процентных ставок (низкие ставки означают привлекательность долгового финансирования), текущее состояние рынка акций (при благоприятной конъюнктуре этого рынка предпочтительнее выпуск акций) и та группа инвесторов, которую желает привлечь предприятие.

Если предприятие все же выбрало долговую основу для привлечения финансовых ресурсов, то ему нужно сделать выбор между банковским кредитом и облигационным займом. Хотя банковский кредит имеет ряд преимуществ перед облигациями (в частности, известность и простота технологии получения кредита, а также возможность приспособления кредита под нужды предприятия), облигационные займы позволяют привлечь значительно больше средств на более длительный срок и при этом обычно займ дешевле банковского кредита.

Однако у облигаций есть и существенный недостаток по сравнению с банковским кредитом: при размещении облигаций у предприятия появляется много кредиторов, с которыми при возникновении каких-либо сложностей гораздо труднее договориться, чем с одним банком».

После принятия решения о выпуске облигаций эмитенту необходимо выбрать параметры облигаций. К ним относятся срок обращения, форма выпуска (дисконтная/купонная, именная/предъявительская и.т.д.) и процентная ставка. Определяя срок обращения, предприятие стоит перед выбором: выпускать краткосрочные облигации под меньший процент (и соответственно, нести больший риск) или размещать долгосрочные облигации под высокий процент, снижая свой риск. Следует также учитывать, какие по «длине» облигации уже обращаются на рынке. При отсутствии на рынке облигаций необходимого предприятию срока разместить такие облигации будет очень сложно.

Номинал облигации может быть как зафиксирован в рублях, так и предусматривать привязку к некоему эквиваленту, например, курсу иностранной валюты или темпу инфляции.

При выборе фиксированной или плавающей процентной ставки надо принять во внимание, что после финансового кризиса 1998 года в России нет общепризнанных процентных ставок ни по рублевым, ни по валютным инструментам. Ставка рефинансирования ЦБ не принимается во внимание, так как она устанавливается административным путем. Таким образом, более предпочтительно выпускать облигации, процент по которым будет периодически пересматриваться. Что касается формы выпуска облигаций, то в последнее время стандартом стала бездокументарная именная форма.

Что касается процентных ставок, то здесь перед эмитентом снова встает дилемма: сам эмитент заинтересован в уплате как можно более низкого процента, в то время как инвестор заинтересован в высоком проценте. В настоящее время достаточно сложно оценить уровень процентных ставок. Для эмитентов, впервые выходящих на рынок, можно порекомендовать завышать процентную ставку по сравнению со среднерыночной на 1-2%, а в дальнейшем, при размещении следующих выпусков постепенно ее снижать.

Размещение облигаций

Размещение облигаций можно проводить несколькими способами. Первый из них – размещение ценных бумаг непосредственно эмитентом, т.н. прямое размещение. При этом такое размещение обычно происходит среди достаточно небольшого числа владельцев.

Прямое размещение облигаций обладает одним достоинством – отсутствием комиссионных за размещение. К недостаткам относится необходимость наличия на предприятии специалистов, знающих технологию работы с ценными бумагами, в том числе специалистов, имеющих сертификат ФКЦБ на право работы с ценными бумагами и невозможность охватить широкий круг инвесторов – юридических лиц, привлечь иностранных инвесторов. Прямое размещение целесообразно проводить только в том случае, если предприятие планирует продать весь выпуск облигаций заранее известному кругу инвесторов, с которым предприятие состоит в партнерских отношениях, либо планируется разместить небольшой объем облигаций, преимущественно среди физических лиц, прежде всего, среди сотрудников предприятия.

Во всех остальных случаях предприятие может столкнуться с ситуацией, когда самостоятельное размещение облигаций окажется более дорогим, чем посредничество инвестиционного института.

Второй способ – проведение аукциона по размещению ценных бумаг. Этот способ достаточно редко применяется при размещении корпоративных ценных бумаг, чему есть ряд причин. В основном с помощью этого метода проходит размещение выпусков государственных облигаций.

Третий и наиболее распространенный на сегодня способ – размещение через посредничество инвестиционных структур (инвестиционных компаний либо банков). Размещение ценных бумаг через посредничество инвестиционных банков может происходить в нескольких вариантах.

Инвестиционные банки гарантируют размещение ценных бумаг (обязуясь либо полностью выкупить выпуск, либо выкупить неразмещенную среди инвесторов часть выпуска).

Следует заметить, что термин «инвестиционный банк» является несколько искусственным, поскольку российские банки могут совмещать кредитно-депозитную и инвестиционную деятельность. В качестве примера можно привести Урало-Сибирский банк, который постоянно входит в рейтинг операторов секции фондового рынка ММВБ.

Инвестиционные банки осуществляют содействие эмитенту в продвижении его ценных бумаг, но не гарантируют размещения выпуска.

Главную роль в подготовке эмиссии и выборе параметров облигаций играет генеральный менеджер, который осуществляет формирование консорциума андеррайтеров. В консорциум андеррайтеров в России могут входить организации, перечисленные в числе возникающих инвестиционных банков, а также более мелкие участники рынка ценных бумаг, имеющие значительную клиентскую базу.

Консорциум андеррайтеров, в свою очередь, осуществляет непосредственное размещение ценных бумаг среди инвесторов и, в случае необходимости, может привлечь к размещению группу продаж. Группа продаж может включать в себя небольшие брокерские компании, работающие непосредственно с конечными инвесторами.

Преимущество работы с инвестиционными банками – возможность размещения значительных объемов ценных бумаг. Недостаток – необходимость платить комиссионные за размещение.

Комиссионные ставки за размещение облигаций в России пока еще не сформировались. В мировой практике для достаточно крупных выпусков они составляют порядка 1,2-0,9%. Это не означает, впрочем, что в России будут действовать в точности такие же ставки комиссионных. Однако при ведении переговоров с инвестиционными банками предприятиям есть смысл ориентироваться на мировые ставки и не позволять инвестиционным банкам чрезмерно повышать размеры своего вознаграждения.

Вторичный рынок

Вопрос обращения облигаций должен быть рассмотрен уже при их размещении. При этом эмитент должен позаботиться о том, чтобы создать вторичный рынок своих облигаций. Это необходимо потому, что инвесторы заинтересованы в ликвидности облигаций. Ликвидность является привлекательной чертой облигаций, соответственно, ликвидные облигации могут быть менее доходными – поэтому эмитент заинтересован в ликвидности облигаций, чтобы иметь возможность проводить размещение под низкие процентные ставки.

Необходимо отметить, что реально предприятие не должно рассчитывать на то, что сразу же удастся разместить крупный выпуск облигаций. Первоначально может быть размещен лишь сравнительно незначительный объем. И от того, удастся ли предприятию создать вторичный рынок для этого объема облигаций, показать привлекательность своих облигаций, будет зависеть возможность предприятия в дальнейшем дополнительно размещать более значительные объемы.

Вышесказанное позволяет сделать вывод, что и инвесторы, и эмитент заинтересованы в формировании вторичного рынка своих облигаций. Но инициатива создания такого рынка должна исходить, прежде всего, от эмитента.

В любом случае, независимо от того, как создается вторичный рынок и в какой торговой системе (или вне торговых систем) происходит обращение облигаций, для поддержания ликвидности необходимо наличие одного или нескольких маркет-мейкеров («делателей рынка»). Маркет-мейкеры выставляют двусторонние котировки на покупку-продажу ценных бумаг и осуществляют операции с ними. При этом маркет-мейкеры следят за тем, чтобы разница котировок на покупку и продажу не превышала определенной величины – допустимого спрэда.

Деятельность маркет-мейкера по операциям с ценными бумагами, ликвидность которых он поддерживает, требует, чтобы у маркет-мейкера имелись средства для осуществления операций и поддержания котировок. Поэтому эмитент, заинтересованный в наличии ликвидного рынка своих облигаций, должен сформировать фонд поддержания ликвидности, средства которого поступают в распоряжение маркет-мейкеров. Определение размера такого фонда – в общем случае, достаточно нетривиальная задача. Эта величина должна составлять порядка 3-4% от общего объема выпущенных облигаций, причем в дальнейшем эта величина может быть снижена до 1-2%.

При этом для поддержания вторичного рынка предприятие должно продолжать осуществлять программы по взаимосвязям с инвесторами. Чем больше информации имеют инвесторы, тем активнее рынок.