Совместный проект «Развитие рынка корпоративных облигаций в России»

Аналитическая записка «Рынок корпоративных облигаций в России» подготовлена в рамках проекта, направленного на формирование и развитие рынка облигационных займов. Проект осуществляется журналом «Эксперт», ММВБ, инвестиционными группами «Атон» и «Русские Инвесторы», АКБ «Доверительный и Инвестиционный Банк» с 2001 года.

Учредители проекта считают, что корпоративные облигации – один из самых перспективных инструментов российского финансового рынка, как для инвесторов, так и для эмитентов. Стабильное развитие рынка облигационных займов позволит создать в России эффективный механизм для привлечения реальных инвестиций в отечественную промышленность.

В аналитической записке использовалась информация, предоставленная ММВБ, РТС, ИА «Cbonds.ru», а также результаты углубленных интервью с руководителями и ведущими специалистами ММВБ, РТС, НАУФОР, инвестиционных компаний «Атон», «Регион», «Ренессанс Капитал», «Русские инвесторы», «Тройка Диалог», банков «Доверительный и Инвестиционный банк», «Зенит», «Росбанк» и др.

Рейтинговое агентство «Эксперт РА» благодарит за помощь при подготовке исследования:

Александра Агибалова — Вице-президента ИГ «Атон»

Михаила Армякова — Ведущего эксперта ИГ «Русские инвесторы»

Дениса Гейнца — Ведущего эксперта информационно-аналитического отдела ММВБ

Алексея Горланова — Начальника отдела листинга ММВБ

Кирилла Презанти — Управляющего директора Дирекции долгового рынка капитала АКБ «Доверительный и инвестиционный Банк»

Рынок корпоративных облигаций в России

Рынок корпоративных облигаций в последние два года является наиболее динамичным и ярким сегментом общероссийского финансового рынка. Достаточно сказать, что его обороты за последний год выросли в шесть раз (подробнее об этом ниже). И для экономического развития страны крайне важно поддержать становление этого сектора. Ведь в настоящее время только он может стать реальным источником длинных денег для большинства крупных и средних компаний. Банковские кредиты сроком более 3-6 месяцев в России пока являются экзотикой. Что же касается займов за рубежом, то их могут позволить себе лишь несколько десятков компаний, для остальных они недоступны.

В тоже время наше исследование показало, что рынок облигаций сталкивается с целым рядом проблем. В первую очередь, по мнению большинства опрошенных в рамках исследования, необходимо решить следующие:

 Рынок лишен ценовых ориентиров. Котировки облигаций, их ликвидность как правило определяются стихийно, под воздействием таких факторов как размер компании, известность бренда и руководителя. Финансовая устойчивость, риск невозврата средств почти не принимаются во внимание в силу недостатка информации, отсутствия информационной инфраструктуры. И первым шагом к формированию такой инфраструктуры должно стать формирование системы национальных рейтинговых оценок.

 Многие предприятия не готовы к займам. Как это ни странно звучит в начале 21-го века, но у большинства потенциальных заемщиков нет четкого бизнес-плана, уверенности в том, что инвестиции позволят не только вернуть долг, но и развивать бизнес. Это — поле деятельности финансовых консультантов.

 Развитию рынка мешают налог на эмиссию (во многих странах его нет, России имело бы смысл последовать их примеру, тем более, что доля налога в общем объеме бюджетных поступлений ничтожно мала) и чересчур сложная бюрократическая процедура регистрации выпуска облигаций.

Итоги развития рынка корпоративных облигаций в 2001 году

Во всем мире рынок долговых инструментов (облигаций, векселей) распространен гораздо шире, чем рынок долевых корпоративных бумаг (акций). В России все наоборот. Массовая приватизация 1992 года и последующие волны перераспределения собственности сделали акции крупнейших компаний наиболее популярными и ликвидными инструментами на фондовом рынке. Долговые же обязательства в 90-х годах оставались незаметными и невостребован-ными инвесторами.

В 2000-2001 гг. ситуация существенно изменилась. Впервые в России, появился сегмент финансового рынка, на котором компании — эмитенты получили реальную возможность для привлечения заемного капитала. Инструментом этого рынка стали долговые обязательства российских фирм, именуемые «корпоративными облигациями».

Максимальных темпов роста рынок корпоративных облигаций достиг в 2001 году. По итогам прошлого года, суммарный объем размещенных облигационных займов на ММВБ увеличился вдвое по сравнению с 2000 годом и превысил 65 млрд руб. Количество эмитентов на конец 2001 года изменилось с 26 до 50, а объемы вторичных биржевых торгов возросли в шесть раз.

Рисунок 1. Динамика первичных размещений и вторичных торгов на рынке корпоративных облигационных займов (2000-2001 гг.) млн руб.

[center]
Источник: www.cbonds.ru, Рейтинговое агентство «Эксперт РА»

Позитивное развитие рынка в 2001 году было обусловлено двумя группами факторов.

К первой группе можно отнести факторы, стимулирующие спрос инвесторов на корпоративные облигации:

1) Рост денежного предложения в 2000 году (суммарный объем денежной массы в обращении на конец 2000 года составил 1144,3 млрд руб., что на 62,4% превышает аналогичный показатель 1999 года). Благодаря избыточной денежной массе, инвесторы получили дополнительные ресурсы для операций с ценными бумагами.

2) Пассивная политика Минфина на долговом рынке ГКО-ОФЗ (в 2001 году объем рынка внутренних государственных заимствований уменьшился на 26 млрд рублей). При этом уже к началу 2001 года доходность ГКО-ОФЗ не превышала темп инфляции. Итог — привлекательность ГКО-ОФЗ в глазах инвесторов значительно снизилась, и участники рынка ощутили недостаток финансовых инструментов для инвестирования.

3) Укрепление национальной валюты. В 2000-2001гг. динамика валютного курса стала прогнозируемой для инвесторов, поэтому повышенным спросом стали пользоваться корпоративные ценные бумаги, в частности облигации российских промышленных компаний с привязкой к рублевой процентной ставке.

4) Появление на рынке механизма оферты. Оферта — это обязательство эмитента либо третьего лица выкупить облигации у любого владельца в заранее определенный день. Появление механизма оферты в 2000 году позволило инвесторам дополнительно хеджировать риски от неблагоприятных изменений рыночной конъюнктуры. Одновременно эмитенты получили возможность занимать деньги на более длительные сроки.

Вторая группа факторов — факторы, способствующие формированию предложения облига-ционных займов на рынке:

1) Благоприятная экономическая конъюнктура на микроуровне (по данным Госкомстата, общая рентабельность российских компаний в 2000 году увеличилась до 18,5 %). Рост рентабельности в 2000 году позволил ведущим промышленным компаниям занимать деньги через облигации. Сейчас ситуация меняется, по данным за январь-август 2001 года рентабельность сократилась до 13,7 %, и это может негативно повлиять на рынок корпоративного долга.

2) Смена приоритетов при формировании стратегии развития. На первый взгляд, этот фактор может показаться незначимым, однако именно он подтолкнул большинство российских промышленных компаний на рынок долгового капитала. Дело в том, что уже в 2000 году крупнейшие компании стали уделять особое внимание своей репутации, в том числе и репутации надежного заемщика, приобрести которую можно только со временем. Компании стали зарабатывать репутацию путем создания собственной кредитной истории на отечественном рынке корпоративного долга, выпуская все новые и новые облигационные займы. Наиболее яркими примерами являются бумаги ММК, «Алросы», появившиеся на долговом рынке еще в 1999-2000 гг.

В совокупности эти факторы стали дополнительными стимулами для развития рыночной инфраструктуры, для привлечения новых инвесторов и для расширения круга компаний-эмитентов. Уже к началу 2002 года на первичном рынке появились свои постоянные эмитенты, сформировался круг финансовых консультантов, андеррайтеров, установились общие правила по определению параметров облигаций. Сложилась и структура вторичного рынка: сейчас в России действует несколько торговых площадок, число инвесторов увеличивается, и постепенно главной задачей участников рынка становится минимизация рисков.

Первичный рынок корпоративных облигаций

Основа рынка корпоративных облигаций — компании-эмитенты. По данным ММВБ за апрель 2002 года, общее количество эмитентов на биржевом рынке составило 56, и за 1999-2002 гг. они разместили 124 облигационных займа.

Число инвесторов на рынке определить трудно, однако по информации агентства «Cbonds.ru» за прошлый год оно значительно увеличилось. Если в начале 2001 года количество инвесторов при первичном размещении облигаций не превышало 10-20, то в марте 2002 года был совершен рекорд в истории российского рынка. Облигации «Славнефти» объемом 2 млрд руб. купили 111 инвесторов (средний объем сделки-18 млн руб.).

Рыночный механизм взаимодействия компании и инвесторов зависит от способа первичного размещения, который выбирает компания-эмитент. Размещение может проходить тремя способами:

 проведение аукциона по продаже бумаг,

 прямое размещение ценных бумаг,

 размещение ценных бумаг посредством инвестиционных банков.

В России аукционы, как известно, используются только на рынке ГКО-ОФЗ. Прямое размещение распространено среди финансовых институтов, так как промышленные компании самостоятельно на долговой рынок не выходят. Поэтому широко практикуется вариант эмиссии через посредничество инвестиционных банков. Как правило, они являются, как финансовыми консультантами и андеррайтерами выпуска, так и игроками вторичного рынка, поддерживающими ликвидность выпуска (маркет-мейкерами).

Еще два года назад этот рынок (услуги по размещению и поддержанию на рынке облигационных займов) был абсолютно не развит в России. Сейчас же, по данным агентства «Cbonds.ru», на рынке облигаций сложилась группа из 20-30 ведущих инвестиционных банков, которые занимаются размещением и поддержкой корпоративных займов. Очень часто для размещения облигационного займа образуется эмиссионный синдикат из нескольких крупных банков. В России эта практика распространена и примеров можно привести множество (как вариант, облигации МГТС (2 выпуск), организатором которых выступил «Доверительный и Инвестиционный Банк», а соорганизатором стал МБРР).

Успех размещения облигационного займа зависит не только от андеррайтеров или организаторов выпуска, но и от параметров облигационного займа.

К параметрам корпоративных облигаций относят: срок обращения займа на рынке, форму выпуска займа, размер займа, тип процентной ставки и метод размещения.

А) Срок обращения облигаций на рынке

На российском рынке можно выделить два срока обращения: официальный срок обращения (согласно проспекту эмиссии облигационного займа) и срок обращения с учетом оферты.

Оферта — явление сугубо российское, не распространенное на мировом рынке корпоративного долга. Первые оферты появились на рынке два года назад, и с осени 2000 года почти все рыночные выпуски корпоративных облигаций со сроком обращения более 1 года предусматривают оферту. До сих пор оферта остается удобным инструментом не только для инвесторов, но и для эмитентов. С одной стороны, оферта помогает компании выпускать среднесрочные бумаги и при этом сокращать издержки рефинансирования долга. С другой стороны, оферты выгодны для инвесторов, так как ставки по ним аналогичны ставкам по краткосрочным бумагам, а риски вложения в облигации с офертой гораздо ниже. Вместе с тем, механизм оферты значительно сокращает потенциальный срок заимствования и препятствует получению долгосрочных производственных кредитов. На сегодняшний день широко распространены оферты с выплатой раз в год, раз в полгода и чаще.

По срокам обращения (согласно проспекту эмиссии) на первичном рынке преобладают краткосрочные бумаги (не более 3 лет), и на их долю приходится 70% займов.

Рисунок 2. Структура рыночных выпусков по срокам обращения на рынке (1999-2002 гг.) (%)

[center]
Источник: ММВБ, Рейтинговое агентство «Эксперт РА»

Развитие рынка облигаций в России не способствовало удлинению сроков займов, скорее наоборот (Рисунок 3). На первом этапе развития рынка сроки были максимальными (когда на рынок вышли «Газпром», «Лукойл», ТНК), а затем они постепенно стали снижаться.

В скором времени ожидается, что спрос инвесторов изменится, и компании-эмитенты смогут размещать облигационные займы на 2 и более лет без промежуточных оферт. Примеры на рынке уже есть: совсем недавно компании «Алроса», «Русский продукт», «Золото Северного Урала» выпустили облигационные займы без оферты. Правда, купоны двух первых займов привязаны к валютному курсу, а третий займ слишком короткий.

Рисунок 3. Средний срок обращения облигационного займа без учета оферты

[center]
Источник: ММВБ, Рейтинговое агентство «Эксперт РА»

Б) Форма выпуска облигационного займа

По форме выпуска займы различаются на дисконтные или купонные, именные или предъявительские, документарные и бездокументарные. Соотношение каждого из этих типов облигаций, отражено в Таблице 1, из которой следует, что в России более распространены купонные облигации в документарной форме на предъявителя.

Таблица 1. Статистика по размещениям облигаций на ММВБ 1999-2002 гг.

[center]
Источник: ММВБ

В) Тип процентной ставки

В случае эмиссии купонных облигаций компанией эмитентом рассматривается вопрос о купонных выплатах и типах процентной ставки. Ставка может быть двух видов: переменная и фиксированная. Выбор процентной ставки в России сопряжен с парадоксом. В условиях высоких рыночных рисков, участники рынка, в первую очередь эмитенты, предпочитают переменные купонные выплаты. Эти выплаты должны быть привязаны к определенному инструменту, отражающему стоимость денег на рынке. Однако в России такого инструмента не существует, поэтому и инвесторы, и эмитенты довольствуются собственными предпочтениями по выбору некоего единого уровня рыночных ставок.

Наиболее распространенными индикаторами рынка сейчас являются:

 ставки по ГКО-ОФЗ («Аэрофлот», «Татнефть», «Алроса» (6-8-й выпуски));

 ставка рефинансирования ЦБ России (Концерн «Калина»)

Пик эмиссий подобных облигаций приходится на весну-лето 2001 года.

Часто компании-эмитенты выпускают облигационные займы с «валютной оговоркой» (это позволяет им увеличить срок обращения займа до 2 и более лет, примеры на российском рынке — облигации «Газпрома», «Алросы» (9 выпуск)) или устанавливают величину купонных выплат самостоятельно (например, решением Совета Директоров — облигации ОМЗ, МГТС-2).

Фиксированная ставка процента также используется на рынке. Она очень выгодна инвесторам, позволяет им прогнозировать свои доходы, и лишена макроэкономических рисков (хотя и включает риск изменения финансового положения заемщика). Практика показывает, что бумаги с фиксированной доходностью более ликвидны и гораздо активнее обращаются на вторичном биржевом рынке, чем облигации с плавающими купонными платежами.

Г) Размер облигационного займа

Российский рынок — рынок маленьких денег. Максимальная величина займа за три года составила на нем 4 млрд рублей (129 млн долларов). Однако даже этот рекорд не дотягивает до минимального размера займа на рынке еврооблигаций (150-200 млн долларов).

Средний размер облигационных займов, размещенных на ММВБ составляет порядка 800 млн рублей, а почти половина выпусков (45%) меньше 500 млн рублей.

Рисунок 4. Структура рынка по объемам эмиссии (1999-2002 гг.) (%)

[center]
Источник: ММВБ, Рейтинговое агентство «Эксперт РА»

Сейчас на рынке сформировались общие пороговые значения объема облигационных займов. С учетом затрат на размещение, минимальная сумма облигационных займов на рынке должна составлять не менее 250-300 млн рублей. При этом, по рекомендациям, «Альфа-Банка», размер займа не должен быть больше 10%-15% объема реализации компании. Это та величина, которую компания может достаточно быстро аккумулировать при неблагоприятной ситуации.

Следовательно, оптимальный интервал размера эмиссии на российском рынке имеет следующие границы: минимум 250-300 млн рублей, максимум — 50 млрд руб. (10% от объема реализации крупнейшей российской компании «Газпром» (по данным «Эксперт 200»)).

В то же время, количество компаний — участников на рынке должно быть ограничено. Ведь, если объем реализации компании должен быть как минимум 2,5 млрд рублей, то по списку

«Эксперт 200» этому условию соответствуют только 177 крупнейших предприятий в России. Остальные же могут выпускать облигационные займы лишь под обеспечение какого-либо третьего лица или при государственной поддержке.

Рисунок 5. Структура первичного рынка корпоративных облигаций нефинансового сектора экономики

[center]
Отраслевая структура списка крупнейших по объему реализации российских компаний «Эксперт 200»

[center]
Источник: ММВБ, Рейтинговое агентство «Эксперт РА»

В принципе, так и происходит. На первичном рынке размещаются ценные бумаги в основном крупнейших российских промышленных компаний. На их долю, по данным на апрель 2002 года, приходится половина всех привлеченных средств первичного рынка. Остальное распределено между банками-эмитентами, инвестиционными компаниями и другими, более мелкими промышленными, сельскохозяйственными и торговыми фирмами.

Отраслевая структура первичного рынка облигаций промышленных компаний почти повторяет отраслевую структуру рейтинга «Эксперт 200» (Рисунок 5).

Значительную долю на рынке занимают компании нефтегазовой, металлургической отраслей. Однако, присутствуют и компании пищевой промышленности, сельского хозяйства (ЛМК, «Русский продукт»), для которых корпоративные облигации являются одним из самых выгодных источников получения заемного капитала. Высокая оборачиваемость активов, достаточно короткий производственный цикл в этих отраслях, а также сезонные колебания на рынках пищевой продукции, — все это позволяет пищевым, сельскохозяйственным компаниям использовать облигации как инструмент для привлечения инвестиций уже сейчас.

В целом, проведенная оценка параметров облигационных займов свидетельствует о том, что на данный момент участниками рынка широко используются документарные предъявительские облигации сроком погашения 3 года, с офертой, с переменным купоном, объем займа 300-700 млн рублей.

При благоприятном развитии рынка вполне возможно, что спросом со стороны инвесторов будут пользоваться документарные облигации предъявительской формы со сроком обращения три-четыре года, без оферт, с фиксированными купонными платежами, и объем выпуска будет превышать 1 млрд рублей.

Вторичный рынок облигационных займов.

Вторичный рынок в России развивается гораздо более высокими темпами, чем первичный. По данным за 2001 год оборот рынка облигаций вырос в шесть раз. Основным индикаторами роста вторичного рынка являются не только суммарные объемы торгов (информация о которых представлена на Рисунке 1), но и количество заключенных сделок, количество торгуемых бумаг.

Рисунок 6. Количество сделок с корпоративными облигациями на воричном рынке (2001-2002 гг.)

[center]
Количество торгуемых корпоративных облигаций на вторичном рынке (2001-2002 гг.)

[center]
Источник: ММВБ, www.cbonds.ru, Рейтинговое агентство «Эксперт РА»

Приведенные в диаграммах данные отражают российский биржевой рынок, и основываются на информации ММВБ, на которой обращается 97,2 % всех облигационных займов вторичного рынка. Однако внебиржевые торги также набирают обороты (торговые площадки IDBH, ADIX и др.). По мнению ряда специалистов, определить настоящие объемы внебиржевого рынка в России достаточно сложно, поэтому оценить их можно приблизительно. Согласно этим оценкам, внебиржевые торги сопоставимы с объемами биржевых торгов. А это значит, что вторичный рынок облигаций достаточно велик, и в скором времени станет высоколиквидным. При этом инвесторы получат реальную возможность выбора облигационного займа при принятии инвестиционных решений.

Традиционно выбор инвестора осуществляется на основании 4 факторов:

 доходности облигационного займа;

 надежности компании-эмитента;

 ликвидности данного облигационного займа на рынке;

 макроэкономических рисках инвесторов.

Еще в начале прошлого года, когда вторичный рынок был практически не развит, а количество размещенных облигационных займов было незначительно, инвесторы при формировании портфеля ориентировались на доходность к погашению, а не на качество облигации. Риски вложений оценивались «на глаз», на основании репутации компании или ее размера.

Однако рынок растет с каждым месяцем, растет и число обращающихся на рынке облигаций. По данным за апрель 2002 года на ММВБ были совершены сделки с 58 корпоративными займами, общее же количество сделок составило 2415. Постепенно инвесторам становится все труднее анализировать рынок, тем более прогнозировать возможные дефолты. Поэтому уже сейчас на рынке выстраивается новая система оценки инвестиционной привлекательности корпоративных бумаг. И основанием для этой системы стали 4 данных критерия:

Доходность облигационного займа

Прежде чем инвестор выходит на рынок корпоративных облигаций, он сравнивает доходность различных облигацион-ных выпусков. Так как торги проводятся ежедневно, и доходность к погашению также изменяется ежедневно, инвестор вынужден четко отслеживать все изменения рынка и малейшие колебания доходности. Моментальная картина рынка по данным за апрель 2002 года представлена в Приложении 1 (графа «Доходность к погашению»).

В апреле средняя доходность облигационного рынка составила 19%-20%. Это на 3-4 процентных пункта выше аналогичных показателей рынка ГКО-ОФЗ и рынка муниципальных облигационных займов. Однако с учетом налого-обложения и инфляции чистая доходность облигаций для инвесторов составляет около 1,5%-2% годовых.

Надежность компании-эмитента

Определение надежности эмитента — процесс достаточно трудоемкий и под силу только крупным профессиональным организациям с мощным штатом экспертов-аналитиков. В России до сих пор оценка надежности проводилась инвесторами вручную. Каждый банк, инвестиционная группа самостоятельно пытались определить эффективность кредитования компании и общий уровень ее платежеспособности по облигационному займу. Наиболее распространен-ные критерии оценки финансового состояния компаний приведены в Приложении 1 (графа 8,9,10,11,12).

В результате, потенциальный дефолт «Сибура» оказался неожиданностью для рынка, и инвесторы были бессильны изменить что-либо. На международных рынках во избежание подобных казусов существуют независимые рейтинговые агентства, которые выставляют кредитные рейтинги эмитируемым облигационным займам.

До 2001 года на российском рынке подобных услуг не оказывал никто, сейчас ситуация изменяется. В июле 2002 года нескольким облигационным займам в рамках проекта «Развитие рынка корпоративных облигаций в России» будут присвоены первые национальные рейтинговые оценки.

Ликвидность облигационного займа на рынке

Невысокая ликвидность облигационного займа является одним из самых значимых рисков. Сейчас любой инвестор рискует потерять свои деньги из-за того, что в определенный момент не сможет быстро перевести инвестированные средства в наличность.

Минимизировать риск ликвидности можно 2 способами. Первый из них — создание высоколиквидного вторичного рынка, второй — размещение облигационных займов с офертами. Оба эти способа активно используются на отечественном рынке, однако при этом важно признать, что первый способ более приемлем для инвесторов и эмитентов, нежели второй.

Ликвидный вторичный рынок в России постепенно создается. Если в начале прошлого года облигационные выпуски были абсолютно неразличимы между собой по количеству заключенных за месяц сделок и по обороту, то уже в этом году на рынке появились свои лидеры ликвидности (Приложение 2).

Как видно из Приложения 2, бесспорными лидерами рынка являются облигации ТНК, Газпрома, ЛМК. Самая большая доля на рынке в обороте вторичных торгов, по данным за апрель 2002 года, у 4 выпуска облигаций ТНК (20,6 %) и у бумаг Газпрома — 14,6 % оборота всех вторичных биржевых торгов.

Макроэкономические риски инвесторов

Данная категория рисков для рынка корпоративных облигаций особенно важна. Она учитывает как общие рыночные риски, так и риски по конкретному облигационному займу. Общие риски возникают вследствие тесной взаимосвязи конъюнктуры рынка с макроэкономическими показателями, и эта тесная связь во многом обусловлена поведением инвесторов.

Риски по конкретному облигационному займу определяются параметрами размещения этого займа на рынке, и, как уже упоминалось выше, зависят от ставки рефинансирования, валютного курса, динамики доходности ГКО-ОФЗ (Приложение 1, графа «Доходность»).

Перспективы развития рынка корпоративных облигаций в России

Анализ первичных размещений и вторичных торгов свидетельствует, что на сегодняшний день рынок корпоративных облигаций является одним из самых динамичных сегментов финансового рынка, с большим числом участников, диверсифицированными параметрами облигационных займов и высоко эластичным спросом со стороны инвесторов.

К числу отрицательных характеристик рынка можно отнести небольшие объемы размещаемых облигационных займов, короткие сроки обращения бумаг и высокие процентные ставки для компаний-эмитентов.

Дальнейшее развитие рынка зависит от совокупности факторов, которые могут либо простимулировать рост сектора облигационных займов (факторы роста), либо притормозить его (факторы стагнации).

Позитивные изменения в законодательстве являются одним из основных «факторов роста» российского рынка:

В 2001 году были подготовлены важнейшие нормативные акты, регламентирующие выпуск корпоративных облигаций и регулирующие деятельность участников рынка. Большинство из них вступили в силу с 1 января 2002 года:

 Федеральный закон от 7 августа 2001 года №120-ФЗ «О внесении изменений и дополнений в федеральный закон «Об акционерных обществах». Закон вступил в силу с 1 января 2002 года;

 Постановление ФКЦБ РФ от 19 октября 2001 г. №27 «Об утверждении Стандартов эмиссии облигаций и их проспектов эмиссии». Постановление вступило в силу с 10 января 2002 года;

 2 часть Налогового кодекса, новая редакция закона о налоге на прибыль. Вступила в силу с 1 января 2002 года. Согласно данной редакции, налогообложение прибыли всех юридических лиц, производится исходя из общей ставки 24 %.

До 2002 года налоговые ставки для участников рынка были слишком высоки. Доходы по негосударственным долговым обязательствам (корпоративным облигациям) облагались по общей ставке налога на прибыль для банков в размере 43 %, а для остальных юридических лиц по ставке 35 %. Новые налоговые условия 2002 года значительно изменили ситуацию на рынке. По данным «Доверительного и Инвестиционного банка», эффективность инвестиций в корпоративные облигации увеличилась на 35 % после введения новых ставок налогообложения;

 Приняты законы «Об электронной цифровой подписи», «Об электронном документообороте»;

15 марта 2002 года Комитет Государственной Думы по бюджетам и налогам утвердил поправки в Налоговый кодекс, уменьшающие налог на операции с ценными бумагами в 4 раза с 0,8 % до 0,2 %. Более того, размер налога будет не менее 10 тыс. рублей и не более 10 млн. рублей. Для регистрации проспекта эмиссии эмитент будет платить 1 тыс. рублей, а пошлину будет уплачивать только при получении свидетельства о регистрации. Поправки вступят в силу с 1 января 2003 года, и, надо надеяться привлекут на рынок новых эмитентов.

Второй «фактор роста» — региональная поддержка промышленных компаний по выходу на рынок облигационных займов.

Первым региональные программы стало осуществлять Правительство Москвы, в 2001 году оно взяло на себя обязательство по компенсации 2/3 купонных выплат по облигационным займам московских промышленных компаний. В рамках этой программы, Правительство уже дотировало выпуск облигационного займа компании АООТ «Микрон», и в начале 2002 года на тех же условиях был размещен займ ОАО «Московского комбината хлебопродуктов». Программа Москвы достаточно обширна, однако на данный момент рассматривается вопрос об изменении условий кредитования предприятий и предоставлении им бюджетных средств на погашение купонного дохода на возвратной основе.

Можно надеяться, что пересмотра условий все-таки не произойдет, и положительный опыт Москвы позаимствуют другие регионы. Недавно Новосибирская область объявила, что за счет бюджетных средств готова компенсировать 50 % купонного дохода облигационных займов, эмитируемых с целью развития производства. Дальнейшая реализация региональных программ может стать существенным стимулом для роста популярности корпоративных облигаций.

Третий «фактор роста» — активность крупнейших российских промышленных компаний

Дополнительным стимулом для роста рынка станут планируемые первичные размещения облигационных займов крупнейших промышленных компаний. Во втором полугодии 2002 года будут размещены облигации ОАО «Газпром» (который почти полностью сворачивает свою вексельную программу), РАО «ЕЭС России». Вполне возможно, что за крупными игроками на рынок станут более активно выходить предприятия среднего бизнеса. Ведь именно для небольших и средних компаний рынок облигаций (и по объемам, и по срокам) является реальным и эффективным источником производственных инвестиций.

Несмотря на наличие положительных тенденций, на рынке облигационных займов существует несколько «факторов стагнации»:

 отсутствие институциональных инвесторов с «длинными» активами на рынке корпоративного долга

Когда с 1 января 2002 года часть единого социального налога (2 % оплаты фонда труда — 35-38 млрд руб.) пошла на формирование накопительной части пенсий в Пенсионный фонд России, многие участники рынка полагали, что определенная доля пенсионных средств будет инвестирована на рынок корпоративных облигаций. Однако, по заявлению представителей ПФР, в течение ближайших двух лет пенсионные накопления пойдут исключительно на кредитование государства, путем вложения средств в ГКО-ОФЗ.

Одновременно, активность других институциональных инвесторов на рынке (НПФ, ПИФ, страховых компаний) крайне низка, хотя ресурсы для этого у них существуют. По состоянию на конец февраля 2002 года общий объем вложений НПФ в экономику составил

35 млрд рублей, из них 54 % было инвестировано в акции российских компаний. В тоже время суммарная капитализация ПИФов на начало 2002 года была около 10 млрд рублей. Однако ни те, ни другие активно на рынок корпоративных облигаций не выходят.

 политика Минфина на рынке ГКО-ОФЗ

Еще в конце февраля 2002 года Михаил Касьянов предложил увеличить выпуск государственных бумаг, и реализовать комплекс мер по повышению ликвидности рынка ГКО-ОФЗ. В марте-апреле Минфином были осуществлены дополнительные размещения государственных займов с более высокой доходностью. Действия Минфина сразу же отразились на рынке корпоративных облигаций, вызвав отток средств инвесторов с рынка и понижение цен на корпоративные бумаги. В дальнейшем активная политика Минфина может создать реальную угрозу для развития сегмента корпоративных займов.

Рисунок 7. Объем рынка государственных облигаций по номиналу (млн. руб.)

[center]
Общий прогноз развития рынка корпоративных облигаций до конца 2002 года положителен. По мнению представителей ММВБ, при благоприятных условиях, суммарный объем размещенных облигационных займов к концу года достигнет 100-120 млрд. рублей, а через год, к апрелю-маю 2003 года, на вторичном рынке будет преодолен некий «порог ликвидности» (оборот более 400-500 млн. рублей в день), после которого рынок начнет действовать более эффективно.

Приложение 1

Приложение 2