Совместный проект «Развитие рынка корпоративных облигаций в России»

Первая часть была опубликована 27.05.2002

Аналитическая записка «Практика национальных рейтинговых оценок» подготовлена в рамках проекта «Развитие рынка корпоративных облигаций в России». Проект осуществляется журналом «Эксперт», ММВБ, инвестиционными группами «Атон» и «Русские Инвесторы», АКБ «Доверительный и Инвестиционный Банк» с 2001 года.

Учредители проекта считают, что одна из наиболее острых проблем российского фондового рынка — отсутствие развитой информационной инфраструктуры, и, как следствие, — дефицит доверия со стороны инвесторов. Рейтинговые оценки относятся за рубежом к самым эффективным инструментам такой инфраструктуры.

Именно поэтому в настоящее время реализуется очередной этап проекта — «Рейтинг надежности корпоративных облигаций». Ведущий исполнитель этапа — рейтинговое агентство «Эксперт РА».

В аналитической записке использовалась информация, предоставленная ММВБ, РТС, ИА «Cbonds.ru», а также результаты углубленных интервью с руководителями и ведущими специалистами ММВБ, РТС, НАУФОР, инвестиционных компаний «Атон», «Регион», «Ренессанс Капитал», «Русские инвесторы», «Тройка Диалог», банков «Доверительный и Инвестиционный банк», «Зенит», «Росбанк» и др.

Практика национальных рейтинговых оценок

Международные тенденции рейтинговой деятельности

В последние несколько лет наблюдался бум рейтинговой деятельности. Еще в конце 80-х гг. в мире существовало не более тридцати действующих агентств, а рейтинговая деятельность была развита фактически только в США. С момента появления первых рейтинговых агентств (РА) в США в начале века рейтинговая культура оставалась исключительно американской особенностью. В то время как в США для эмитентов стало обычным получать рейтинги у двух ведущих агентств, в европейских странах и Японии корпоративный рейтинг оставался экзотикой и присваивался в основном крупнейшим компаниям, ведущим международные операции.

Однако с начала 90-х гг. началось стремительное развитие рейтинговой деятельности и за пределами США. На данный момент рейтинговую деятельность ведут уже около 90 агентств в более чем 100 стран мира; при этом следует отметить, что большинство существовавших в конце 80-х гг. агентств, вошло в сеть глобальных РА. Таким образом, значительная часть существующих сейчас агентств начала свою деятельность в 90-х гг. (следует учитывать, что с момента организации РА до начала их полномасштабной деятельности проходит, как правило,

5-6 лет). Только с 1997 г. рейтинговую деятельность начали более 25 рейтинговых агентств в Юго-Восточной Азии, Европе и Латинской Америке — не считая филиалов и дочерних компаний глобальных РА. Согласно данным исследования Fitch около 80% мировых потоков заемных капиталов контролируются рейтингами.

О развитии рейтинговой культуры в мире свидетельствует также факт значительного увеличения рынка близких к рейтингу услуг, предлагаемых аналитическими и исследовательскими подразделениями различных институтов, для которых рейтинговая деятельность не является основной. Наиболее распространенной услугой такого рода как в мире, так и в России, являются различные рэнкинги. Количество таких услуг заметно растет, и, несмотря на их в большинстве случаев непрофессиональный характер, позволяет говорить о развитии рейтинговой культуры в целом и о тенденции усиления конкуренции на национальных рейтинговых рынках.

Разумеется, рост рейтингового рынка не характеризуется только количественными показателями. В результате специального исследования тенденций мирового рейтингового рынка мы выделили несколько основных причин, обусловивших столь стремительное развитие.

Ускорение процесса мировой экономической и финансовой глобализации.

Усиление мирохозяйственных связей, формирование новых институтов международной торговли обусловили большую возможность выбора субъектами рынка оптимальных условий деятельности и переход от традиционных негибких экономических связей к более гибким. В этих условиях стала необходима стандартизация основных показателей хозяйственной деятельности, и кредитный рейтинг оказался для этого весьма подходящим инструментом.

Именно глобализация финансовых рынков обусловила как развитие международных и национальных рынков долговых обязательств, так и особое значение кредитных рейтингов на этих рынках. Появилась потребность в стандартизации многообразных мировых долговых финансовых инструментов, создании адекватного инструмента для управления инвестиционным портфелем, и именно эту потребность призван удовлетворить кредитный рейтинг.

В сущности, в последнее десятилетие мы наблюдаем на мировом рынке тенденцию, во многом схожую с той, которая почти сто лет назад обусловила возникновение в США первых рейтинговых агентств. Это формирование крупного единого экономического и валютного пространства. Наиболее яркий пример единого экономического пространства представляют собой страны Юго-Восточной Азии, характеризующиеся усилением экономических и финансовых внутрирегиональных связей. Только с 1997 г. рейтинговую деятельность в этом регионе начали около 15 национальных рейтинговых агентств.

Еще одним примером формирования единого валютного пространства выступают несомненно страны еврозоны. После введения евро были окончательно устранены риски, связанные с обменными курсами 10 валют 11 стран-участниц союза. В то время как в прошлом инвесторы и кредиторы, совершая международные транзакции, вынуждены были учитывать риск обменных курсов, в настоящее время наибольшее значение приобретает оценка риска, связанного непосредственно с отдельным субъектом. Таким образом, на первый план выступает оценка кредитоспособности самого субъекта, что и обуславливает небывалые темпы развития рейтинговой деятельности в Европе. То есть в Европе имеют место оба названных нами фактора — возникновение единого валютного пространства при тесных внутрирегиональных экономических связях. В течение последнего деятилетия в Европе появились около 30 новых рейтинговых агентств, половина из которых — филиалы и дочерние компании глобальных РА. Поскольку состояние рынка капитала Европы оказывает определяющее влияние на многие рынки, развитие здесь рейтингового рынка неизбежно повлияет на развитие рейтинговой культуры во многих других странах.

Использование рейтингов в целях регулирования рынка капиталов.

Как стандартизированная качественная оценка рейтинг представляет ценность для регулирующих органов. Многие рейтинговые агентства в мире являются уполномоченными агентами регулирующих органов по развитию рынка долговых обязательств, а создание большинства этих агентств в той или иной форме было инициировано государством. Это лишний раз подтверждает тесную связь государственной политики по развитию и регулированию рынка капитала с рейтинговой деятельностью. Регулирующие органы традиционно используют рейтинговую информацию для анализа состояния рынка и отдельных субъектов, а в некоторых странах рейтинги непосредственно используются в целях регулирования. Например, в США и некоторых странах Юго-Восточной Азии регулирующими органами установлено, что банки, страховые компании и пенсионные фонды не имеют права инвестировать в долговые ценные бумаги компаний с рейтингом ниже определенного уровня.

В связи с финансовыми кризисами последнего десятилетия возникла необходимость повышения эффективности регулирования международных рынков капитала. На встречах банковского комитета, состоящего из центральных банков и надзорных органов развитых стран, проходивших с 1997 по начало 2002 гг. на базе «Банка международных расчетов» в Базеле, были приняты решения об использовании рейтингов в целях регулирования банковской деятельности. Более известны эти решения под названием решения банковского комитета «Базель-2». В соответствии с этими решениями размер резервных отчислений банка будет зависеть от кредитного рейтинга заемщика. Несмотря на то, что в некоторых случаях допускается определение рейтинга по банковской внутренней методике, значение рейтингов и рейтинговой деятельности существенно возрастает. Решения банковского комитета вступают в силу в 2005 г. и поддерживаются МВФ и Всемирным Банком. На данный момент около 100 стран выразили намерение поддержать эти стандарты, и уже сейчас ведется подготовка по приведению деятельности субъектов в соответствие с новыми стандартами. Вступление решений в действие фактически будет означать начало качественно и количественно нового этапа рейтинговой деятельности и рейтинговой культуры в мире.

Информационные и коммуникационные технологии.

Новые технологии способствуют распространению рейтинговой культуры. С одной стороны, они облегчают процесс присвоения рейтинга при помощи математико-статистических моделей; с другой стороны, увеличивают разнообразие форм рейтингов. Развитие коммуникационных технологий способствует постоянному поддержанию актуальности и качества рейтинга. Кроме того, рейтинговая информация стала более доступной — сайты рейтинговых агентств, содержащие обычно помимо рейтинговой информации многочисленные исследования и подборки публикаций и докладов, становятся одним из важнейших источников информации для аналитиков. В настоящее время известны рейтинговые агентства, действующие только через Интернет, например, немецкое агентство «@Ratings» и английское «Wetton Ratings».

Итак, названные причины позволяют утверждать, что рейтинговая деятельность в мире претерпевает качественные изменения, которые находят отражение также в структуре рейтингового рынка.

Наиболее важным фактором является рост значения национальных рейтинговых агентств на мировом рынке рейтинговых услуг. На данный момент трудно корректно оценить сегментацию рынка, однако рост количества его участников за последние десять лет в 3-5 раз является достаточно наглядным показателем. Большинство национальных агентств прямо или косвенно было учреждено по инициативе государства; их основной задачей является развитие национального рынка долговых обязательств, поддержка интеграции этого рынка в мировой и региональный.

Инициативы государства по созданию национальных рейтинговых агентств получили столь широкое распространение потому, что именно деятельность таких агентств имеет решающее значение для развития новых рынков долговых обязательств. Казалось бы, рынок капиталов стран Юго-Восточной Азии трудно сравнить с рынком капиталов Германии, и тем не менее стремительное развитие рейтинговой деятельности в этих регионах, начавшееся примерно в одно и то же время, имеет общую причину. В конце 90-х гг. в Юго-Восточной Азии начал формироваться рынок корпоративных облигаций, и в это же время в Германии появился рынок корпоративных облигаций средних предприятий, то есть оба эти рынка находились в начальной стадии своего развития. Именно в этот период в Азии начали активную деятельность около 15 национальных рейтинговых агентств, а в Германии около 10, и сейчас можно наблюдать стремительный рост обоих рынков. Фактически, кредитные рейтинги национальных агентств во многом восполняют недостатки и несовершенство зарождающегося рынка: для эмитента рейтинг является возможностью проинформировать потенциальных инвесторов о предлагаемых облигациях, для инвестора — возможностью получить достоверную информацию об уровне надежности эмитента, для государственных органов, финансовых посредников и независимых аналитиков — возможностью отслеживать тенденции на новом рынке. Вследствие этого деятельность национальных агентств максимально ориентирована на потребности развивающегося национального рынка — в отличие от глобальных агентств, которые ориентируют свои рейтинги в первую очередь на международных инвесторов. Исторически оценка странового риска была наиболее спорной в мировой практике рейтинговой деятельности (основные ошибки, допущенные глобальными рейтинговыми агентствами во время азиатского кризиса, также заключались в оценке странового риска), и исключение этого риска при формировании национальной рейтинговой шкалы само по себе является важным этапом улучшения качества оценки, что в итоге ведет к более высокой эффективности рейтинга как механизма рынка долговых обязательств.

При присвоении рейтингов глобальные агентства вынуждены поддерживать баланс интересов многочисленных инвесторов и эмитентов из многих стран, что по сути и на практике представляет собой неиссякаемый источник конфликтов интересов, особенно учитывая сложность оценки странового риска. К сожалению, иногда это даже становится поводом к манипуляциям: например, открыв свое представительство на Кипре, Moodys начало присваивать не заказанные рейтинги некоторым банкам в этом регионе. При этом рейтинги эти были несколько ниже, чем у конкурентов; вследствие чего банки вынуждены были заказать у Moodys полноценное исследование, чтобы отстоять свою репутацию.

В отличие от глобальных агентств, национальные полностью зависят от доверия национальных эмитентов, инвесторов и других пользователей рейтинга, вероятность конфликта интересов которых значительно меньше. Таким образом, для национальных агентств репутация и максимальное удовлетворение потребностей клиентов на внутреннем рынке становится основной и единственной целью. Этим и объясняются зачастую существенные отличия деятельности национальных агентств от глобальных. Например, цена рейтинга национального агентства составляет обычно от 3 тыс. до 30 тыс. долларов США, в то время как у глобальных агентств — от 50 тыс. до 100 тыс. Национальные рейтинговые агентства уделяют особое внимание сопровождению рейтинга после присвоения, что менее распространено в практике глобальных агентств. Национальные агентства помимо рейтингов предлагают широкий спектр информационно-аналитических услуг, то есть следуют цели создания эффективной инфраструктуры рынка долговых обязательств, а не цели продажи отдельного продукта; глобальные агентства не могут позволить себе этого в такой степени, уделяя больше внимания международным рынкам.

Вследствие перечисленных факторов национальные агентства глубже понимают специфику рынка, что позволяет им делать более объективные оценки; но важнее то, что национальные агентства принципиально заинтересованы в развитии национального рынка долговых обязательств для расширения собственного бизнеса, и это является важнейшей гарантией качества и объективности их оценок.

По прогнозам аналитиков базельского комитета, о котором мы упоминали ранее, именно на агентства национального уровня будет, прежде всего, возложена задача по реализации стандартов комитета в их странах, что приведет к еще большему увеличению значения и доли рынка этих агентств. В свете сказанного ранее этот прогноз представляется весьма жизнеспособным, поскольку как раз национальные агентства имеют необходимый опыт и ресурсы для развития национальных рынков капиталов и взаимодействия с государственными органами.

По нашему мнению, с введением в действие стандартов базельского комитета и, следовательно, стандартизации деятельности не только международных, но и национальных агентств, рейтинги по национальной шкале приобретут не меньшее значение, чем международные: то есть даже международные инвесторы смогут в существенной степени полагаться на рейтинги по национальной шкале, использовать их в качестве инструмента управления инвестиционным портфелем.

Уже сейчас большинство национальных агентств реализует рекомендации МВФ, Всемирного банка и других международных организаций по стандартизации и повышению качества своей деятельности, необходимой для реализации решений базельского комитета. Многие агентства также участвуют в совместных инициативах по координации и стандартизации своей деятельности.

В качестве следующей важной тенденции нужно отметить значительное увеличение веса глобальных рейтинговых агентств на мировом рынке, о чем свидетедельствует череда слияний и поглощений, произошедших в течение последнего десятилетия. Наиболее показательным примером является Fitch, соединившийся с самым старым и известным в Европе агентством IBCA, а затем с такими агентствами, как Thompson Bankwatch, Duff & Phelps и поглотивший еще ряд национальных агентств. S&P и Moody's в течение последнего десятилетия также приобрели ряд национальных агентств. Этот процесс укрупнения характеризовался также организацией многочисленных совместных проектов с национальными агентствами, приобретением неконтрольных долей в капитале национальных агентств, открытием филиалов и представительств во многих странах.

Еще одним важным изменением на мировом рейтинговом рынке стало расширение спектра рейтинговых услуг и дополнительных услуг рейтинговых агентств. Например, многочисленные новые немецкие рейтинговые агентства ставят перед собой цель заполнить нишу рейтингов для европейского среднего бизнеса. Увеличивается практика (отчасти экспериментальная) рейтингования новых финансовых инструментов, таких как, например, векселя и акции. Одной из наиболее популярных дополнительных услуг как глобальных, так и многих национальных рейтинговых агентств в последнее время стал консалтинг.

Эти изменения позволяют нам констатировать, во-первых, очевидное ужесточение конкуренции на мировом рейтинговом рынке, а во-вторых, обретение рейтингами качественно нового значения, а также принципиальное изменение задач деятельности рейтинговых агентств.

Рейтинговая деятельность в России

Основные тенденции. Потенциальные возможности.

Можно выделить следующие факторы развития рейтинговой культуры в России: рост инвестиционной привлекательности России и развитие рынка долговых обязательств (см. выше); влияние международных тенденций; конкуренция на рейтинговом рынке.

Международные тенденции. Процесс интеграции России в мировой рынок должен облегчить доступ иностранных инвесторов, что повлечет за собой рост значения кредитных рейтингов и позитивно скажется на развитии рейтинговой культуры в России.

ЦБ России сотрудничает с базельским комитетом и реализует предлагаемые стандарты. Сейчас рано говорить об использовании рейтингов в России в целях регулирования, в частности, для определения размера банковских резервов, однако ведется интенсивная деятельность по приведению норм отчетности и корпоративного управления в России в соответствие с международными стандартами. Таким образом создается весьма благоприятный климат для развития рейтинговой деятельности и подготавливается почва для дальнейшего использования рейтингов в целях регулирования.

Конкуренция между агентствами, работающими в России, заметно усилилась — агентства открывают новые ниши рейтингового рынка. Также растет конкуренция со стороны институтов, для которых рейтинговая деятельность не является основной. Вероятно, что в процессе интеграции России в мировой рынок конкуренция будет ужесточаться, что позитивно скажется на качестве рейтинговой деятельности в России.

Необходимо отметить, что уже сейчас российское бизнес-сообщество постепенно приближается к осознанию практической ценности классических функций рейтинга. Не секрет, что до недавнего времени основным стимулом к получению рейтинга для эмитентов были PR-эффект и формирование кредитной истории; для инвесторов же рейтинг представлял интерес в аналитических, а не инвестиционных целях. В настоящее время можно констатировать тенденцию к более комплексному и адекватному использованию рейтингов. (Более подробно см. «Интересы пользователей кредитных рейтингов»).

Проблемы и угрозы

Несмотря на позитивные тенденции, рейтинговая деятельность в России испытывает определенные сложности. Рейтинговый рынок в России развит пока еще довольно слабо. С активизацией рынка долговых обязательств ожидается появление новых рейтинговых агентств, прежде всего, глобальных. Здесь и возникает существенное противоречие. Названные нами ранее тенденции свидетельствуют о том, что рейтинговая деятельность в современном мире приобретает новое значение, становится во многом определяющей для развития финансовых рынков; а рейтинги глобальных агентств вообще стали мощным инструментом влияния на финансовую систему в целом. Два года назад один из журналистов New York Times писал, что после окончания холодной войны в мире известны две супердержавы: это США и Moodys. В то время как США может уничтожить любого врага военным путем, Moodys способно уничтожить государство финансовым путем — присвоив низкий рейтинг .

И в определенном смысле это является угрозой для российского рынка долговых обязательств. Дело в том, что глобальные рейтинговые агентства действуют прежде всего в интересах международных инвесторов, целью которых является получение более высоких доходов; при нынешнем же состоянии российской экономики и финансовой системы любые прогнозы остаются весьма субъективными, и значение этих прогнозов и оценок для инвесторов определяется, прежде всего, авторитетом агентства. Столь большое значение рейтингов глобальных агентств может негативно сказаться на развитии российского рынка долговых обязательств, тем более, что глобальные рейтинговые агентства не всегда в полной мере учитывают национальную специфику в развивающихся странах и странах с переходной экономикой.

В этом отношении азиатский валютный кризис стал важнейшим уроком для мировой рейтинговой практики, поскольку продемонстрировал, что крупнейшие рейтинговые агентства, история которых насчитывает почти по сто лет, оказались не готовы к рейтинговой деятельности на развивающихся и переходных рынках. Одним из основных аналитических источников для присвоения рейтинга являются статистические базы данных агентств по соотношению уровень рейтинга — уровень дефолта . Однако эти базы данных составлялись на развитых рынках, прежде всего, США, и азиатский кризис подтвердил, что эти закономерности не действуют для развивающихся и переходных рынков. Изменения рейтингов глобальных рейтинговых агентств во время кризиса привели лишь к его углублению и более быстрому распространению на другие регионы (что еще раз подчеркивает, насколько сильным может быть влияние рейтинга на финансовую систему).

Опасность неправильного использования рейтинга признана международными организациями, в первую очередь МВФ и Всемирным Банком, которые в настоящее время разрабатывают новые стандарты регулирования деятельности рейтинговых агентств. На данный момент сделаны лишь первые шаги в этом направлении, например, подготовлен этический кодекс деятельности рейтинговых агентств, которые должны стать основой для более конкретных стандартов.

Существенной угрозой для России может стать и вступление в действие новых стандартов базельского комитета. Следует учесть, что названные стандарты служат в первую очередь поддержанию стабильности мировой финансовой системы, и введение их в действие во всех экономически активных странах углубит разрыв России с международным финансовым рынком. Таким образом, отставание в развитии рейтинговой культуры в России может иметь опасные последствия не только для зародившегося рынка долговых обязательств, но и для российской банковской системы.

Итак, мы видим, что развитие рейтинговой культуры в России имеет значительно большее значение, чем только оптимизация функционирования рынка долговых обязательств. Необходимо рассматривать рейтинговую культуру как комплекс мер по совершенствованию норм корпоративного управления и отчетности компаний, повышению эффективности деятельности регулирующих органов, а также самих рейтинговых агентств. Именно развитие национальной рейтинговой культуры позволит российским предприятиям подготовиться к адекватному будущему взаимодействию с глобальными агентствами, иностранными инвесторами, международными организациями. Национальная рейтинговая культура поможет предприятиям выработать «иммунитет», необходимый для противодействия возможным опасностям, более высокую степень готовности к реализации возможностей на российском и международном рынке долговых обязательств.

Приложение 1