Рынок корпоративных облигаций начал развиваться после кризиса с 1999 г., когда ставки привлечения по государственным облигациям снизились до приемлемого уровня и государственные облигации перестали составлять серьезную конкуренцию корпоративным облигациям. В частности, за 1999 г. корпоративных облигаций было выпущено на 55 млрд руб., и выпуски провели 40 эмитентов, в том числе такие, как Газпром, ЛУКойл, РАО ЕЭС, АЛРОСА. Были выпущены рублевые облигации, то есть впервые появился долговой корпоративный рынок.

В 2000 г. эти показатели увеличились: выпуски провели более 60 эмитентов, было привлечено более 70 млрд руб. На рынок вышли не только лидеры российской экономики и не только промышленные компании, но и банки и даже предприятия агропромышленного комплекса.

Износ основных фондов предприятий составляет в настоящее время до 50%. Для их восстановления требуется $150-200 млрд – гигантская по российским меркам сумма. Сейчас основными источниками инвестиций для российских предприятий являются амортизационные отчисления (к тому же снижающие налоговое бремя), нераспределенная прибыль и кредиты банков. Последний источник весьма краткосрочен, и финансирование проектов длительностью 2-3 года за счет кредитов фактически невозможно, так как ни один банк не может предоставить кредит на столь длительный срок. У иностранных инвесторов пока нет желания вкладывать средства в российские компании, хотя вполне вероятно, что в ближайшем будущем ситуация изменится. Но деньги иностранных инвесторов не являются оптимальным ресурсом, так как это долларовые средства и ставки по ним достаточно высоки.

Основной внутренней альтернативой этим источникам финансирования могут стать рублевые облигации. В мире за счет облигационных займов финансируется от 20% до 40% всех инвестиционных проектов. В качестве примера можно привести американскую компанию WorldCom, которая за три весенних месяца этого года за счет облигационных займов привлекла $11 млрд на постройку сетей сотовой связи третьего поколения. На сегодняшний день в России объем всего рынка облигаций составляет $2 млрд, так что ему есть куда развиваться.

Облигационный заем выгоден для эмитента прежде всего тем, что он дает возможность привлечь средства на длительный срок (2-3 года и более). При этом плата за использование привлеченных средств ниже, чем за банковский кредит. Так происходит потому, что в отношениях кредитор-заемщик исчезает посредник – банк.

Выгоды эмитента

Однако для эмитента есть некоторый пороговый объем выпуска, при котором облигационный заем действительно дешевле, чем банковский кредит. Существуют довольно высокие фиксированные издержки, связанные с выпуском облигаций. Если он не слишком велик, то эти издержки в сравнении с объемом привлеченных средств будут настолько высоки, что дешевле будет действительно пойти в банк и получить там кредит. Только при достаточно больших объемах эмиссии издержки по обслуживанию долга становятся ниже, чем при работе с банком. Однако, с другой стороны, далеко не всякий банк может предоставит кредит сроком на несколько лет. Сегодня только очень крупные банки могут себе позволить предоставить кредит даже на два года.

Получается следующая ситуация: на рынке облигаций встречаются эмитент и инвестор, который готов вложить в эмитента деньги. Функции посредника в этом случае берет на себя биржа, чьи услуги значительно дешевле банковских. Безусловно, такие преимущества требуют некоторых издержек, причем необязательно в денежной форме. Платой за пониженную стоимость использования привлеченных средств и легкость их привлечения становится обязанность эмитента обеспечить свою информационную прозрачность для инвесторов и повышать уровень корпоративного управления. Если компания предполагает занимать ресурсы на облигационном рынке и в будущем, то ей необходимо провести длительную работу по созданию собственной репутации среди инвесторов, некоторого кредитного рейтинга. Эмитент не обязан получать рейтинг международного рейтингового агентства. Следует заметить, что в России рейтинги международных агентств имеют считанные компании. Многие предприятия – лидеры российской промышленности выходят на рынок займов без каких-либо рейтингов. В качестве примера можно привести компанию Алроса, которая допустила технический дефолт по своим векселям, однако сумела быстро восстановить доверие инвесторов, выпустив несколько небольших серий облигаций с высокой доходностью и вовремя осуществив выплаты по ним. Бизнес этой компании совершенно прозрачен, выплаты осуществляются вовремя, и сейчас доходность облигаций (то есть стоимость обслуживания долга) Алросы снизилась с 36% до 20% годовых. Этот пример показывает, что на рынке облигаций низкий кредитный рейтинг означает высокую стоимость ресурсов.

Компания, которая выходит на рынок облигационных займов впервые, должна предложить некую премию, чтобы привлечь инвесторов, так как кредитного рейтинга она не имеет. Своевременно обслужив долг и предоставляя участникам рынка полную информацию о себе, а также осуществив ряд других маркетинговых мероприятий она снижает стоимость обслуживания долга. Таким образом, на рынке облигационных займов возникает своеобразный публичный конкурс за деньги инвесторов.

С точки зрения инвестора облигационные займы имеют следующие преимущества. Во-первых, инвестор, располагающий небольшим объемом финансовых ресурсов получает возможность кредитовать компании с высокой надежностью и высоким кредитным рейтингом. В принципе, даже имея 10-20 тыс. руб. сегодня можно кредитовать РАО ЕЭС. Во-вторых, работа с корпоративными облигациями позволяет в значительной степени снизить риски за счет того, что заемщик раскрывает о себе информацию, а инвестор может диверсифицировать свой инвестиционный портфель, поскольку на рынке существует множество заемщиков. К примеру, даже если инвестор вкладывает свои средства в Сбербанк, он несет риск одного банка и может потерять всю сумму, вложенную в него. Допустим, его инвестиционный портфель содержит ценные бумаги множества компаний, тогда если одна компания отказалась платить по долгам, то инвестор теряет лишь небольшую часть вложенных средств.

Кроме того, банки сейчас как не кредитуют на длительный срок, так и не занимают на длительный срок, поскольку любой депозитный вклад населения сегодня является вкладом до востребования – по нашему законодательству любое физическое лицо может забрать свой вклад из банка в любой момент, рискуя потерять только часть накопленных процентов по вкладу. Однако это не означает, что в стране нет долгосрочных финансовых ресурсов. Существуют инвесторы, которые готовы инвестировать и на больший срок. Правда, в этом случае возникает вопрос надежности вложений. Облигация как инструмент и здесь имеет преимущества перед банковским вкладом: надежность обеспечивает достаточно большое количество заемщиков (что позволяет диверсифицировать риски), а также полное раскрытие информации об эмитентах. Кроме того, вторичный рынок облигаций позволяет инвестору в любой момент «выйти из игры», если облигации достаточно ликвидны. Следует заметить, что в последнее время ликвидность на этом рынке выросла: если в 2000 г. оборот рынка составлял 10-20 млн руб., то сейчас он составляет 150-200 млн руб. Кроме этого, ряд андеррайтеров и маркетмейкеров поддерживают ликвидность некоторых ценных бумаг с помощью обязательств покупать и продавать облигации по заранее объявленным ценам.

Для эмитента вторичный рынок предоставляет широкие возможности по управлению долгом. Например, если ему больше не нужен существующий объем привлеченных средств, он может выкупить часть своих облигаций, обращающихся на вторичном рынке, и не платить по ним процентов. Это является еще одним существенным преимуществом ценной бумаги перед банковским вкладом.

Проблемы рынка

Основная проблема российского рынка ценных бумаг – налог на эмиссию. Он не позволяет осуществлять выпуск краткосрочных ценных бумаг. Если провести расчеты, то этот налог повышает стоимость обслуживания трехмесячных облигаций номиналом в 10 тыс. руб. при ставке 10% годовых на 3,4%. При этом налог платится не с размещенного, а с заявленного объема эмиссии, и при неполном размещении эмиссии эмитент все равно обязан уплатить налог в полном объеме. Для полного размещения эмиссии эмитенту надо либо обладать превосходной репутацией на рынке, либо очень хорошо знать рынок, либо заранее договориться с инвесторами о полном выкупе эмиссии. Осуществление же краткосрочных заимствований с помощью размещения оферт на досрочный выкуп долгосрочных облигаций (в качестве примера можно привести облигации «Славнефти»), во-первых, повышает правовые риски, а, во-вторых, не является абсолютно прозрачным механизмом для всех участников рынка, прежде всего для физических лиц. А кредитные ресурсы физических лиц превышают в три-четыре раза инвестиционные ресурсы юридических лиц, в том числе инвестиционных, страховых компаний и пенсионных фондов.

Налог на эмиссию устанавливает достаточно высокий экономический барьер, который не позволяет многим эмитентам выйти на рынок облигационных займов. Для сравнения – в европейских странах такой налог вообще отсутствует, а в США он в 50 раз ниже, чем в России, и выполняет другие функции – покрывает технические издержки государственных органов на оформление эмиссии компании.

Еще одной проблемой является неравное налогообложение корпоративных облигаций по сравнению с государственными и муниципальными облигациями. При равных процентах и номинале инвестору выгоднее приобрести государственные ценные бумаги из-за льгот в налогообложении, более низкого риска по государственным ценным бумагам, а также более высокой ликвидности рынка государственных облигаций. Пока рынок государственных долговых бумаг составляет основную конкуренцию рынку корпоративных облигаций.

Следует заметить, что в последнее время начались позитивные сдвиги в налоговой политике государства – снижение ставок на доход физических лиц и на прибыль предприятий несколько сократило разницу в налогообложении государственных и корпоративных ценных бумаг. Кроме того, сейчас расходы по проведению эмиссии ценных бумаг относят на себестоимость, что снижает налогооблагаемую базу предприятия. Кстати, президент Российской федерации в послании к Федеральному собранию одной из задач развития инвестиций в России назвал ликвидацию налога на эмиссию.

Выход на рынок

Прежде всего потенциальному заемщику следует найти проект, который необходимо профинансировать, после чего уже можно выходить на рынок, даже не обладая кредитными рейтингами. Изначально это покрывается более высокими ставками, после чего происходит раскрытие информации. Процедура обслуживания долга позволяет наработать кредитную историю, которая является одним из наиболее ценных активов при работе на рынке облигаций (вспомним ту же Алросу). Сейчас в Екатеринбурге уже существует инфраструктура для осуществления эмиссий корпоративных ценных бумаг: есть брокеры, работающие на ведущей торговой площадке и занимающиеся корпоративными облигациями, также есть ряд банков, которые готовы оказать предприятиям помощь в оформлении и размещении эмиссии. Кроме того, некоторые банки уже в конце этого – начале следующего года готовы предоставить обеспечение выпускам корпоративных облигаций эмитентов Свердловской области, выступить в качестве андеррайтеров выпусков и маркетмейкеров. Достаточно провести ряд маркетинговых мероприятий, чтобы подготовить компании Свердловской области к выходу на рынок корпоративных облигаций. В связи с этим интересен совместный проект регионального отделения ФКЦБ по Уральскому федеральному округу и Уральского банковского союза, которые в конце этого – начале следующего года планируют провести ряд семинаров, посвященных корпоративным облигациям, с руководителями предприятий.

Даже если на первых порах корпоративные облигации окажутся более затратным источником ресурсов, чем банковские кредиты, в будущем компаниям без кредитной истории все равно придется выходить на этот рынок.